海银财富： 美强欧弱的格局暂难反转

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一．未来美债收益率怎么走？
从长期来讲，长端美债收益率主要受美国名义增长及美债市场供求因素影响。海银财富分析，由于金融危机后美联储进行了激进的三轮量化宽松（QE)加一次扭曲操作, 这之后供求因素关键变量为美联储的QE增量及货币政策正常化操作。就下半年而言，10年期美债收益率将受美联储缩表节奏、WTI原油价 格以及中期选举带来的政 治因素影响比较大。
图1： 美联储资产负债表

                               
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数据来源：WIND，海银财富研究部

实际经济增长是慢变量，原油价 格变化推动的通胀预期是快变量。所以短期而言，可用油价波动代替名义增长因素理解10年期美债收益率变化。海银财富分析，原油价 格主要是通过通胀预期影响美债收益率。下图所示，WTI原油价 格的确与10年期美债收益率存在较为显著的正相关性。

通常来说，一季度成为全球原油消费zui淡季，二季度起需求逐渐步入旺季。当下，在OPEC及非OPEC限产执行力度依然非常高，且考虑到OPEC剩余产能有限、美国页岩油盈亏平衡成本抬升的背景下，原油供给大幅增加的风险偏低。进而一旦进入需求旺季，原油价 格大概率受到供需结构支撑。

同时，近期中东地缘政 治摩擦没有彻底得 到解决。海银财富分析，由于中东是原油的重要供给方，一旦出现地缘政 治问题就存在部分原油供给中断的风险，回顾历史中东地缘政 治事件出现时往往助推短期油价。所以，供需基本面大概率均对原油形成提振，从而支撑美债收益率。

图2： WTI油价 与10年期美债收益率

                               
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zui后，中期选举带来的政 治不确定性则将大概率引发市场对安 全资产的青睐，也将在一定程度上影响美债收益率走势。从过往经历来看，中期选举将令市场形成对于执政党掌控力下降、进而引发政 治和经济不确定性的担忧，因此中期选举前市场大概率青睐安 全资产。所以，中期选举有望对长端美债形成价 格支撑。

二．欧洲民粹主义有再次抬头的迹象
近期，意大利风险资产明显受到冲击，出现股债汇都大跌的行情。同时，连累欧元区其 他国家资产类别的表现。 海银财富分析，这主要与近期意大利有民粹倾向的两大党派（反建制的五星运动党与极右翼的联 盟党）达成共识并公布施政计划，二者联合推荐的总理人选 Giuseppe Conte 已获总统批准组阁有关。市场担心新政 府政策倾向可能导致意大利财政不稳定加剧、以及与欧盟关系紧张，甚至担忧产生 2011 年那样的债务危机。
但是，从长期来看，意大利民粹党派组阁甚至执政固然会造成一定冲击，但引发2011 年那样的债务危机概率不大。海银财富分析，其影响更加可能像 2015 年时期的葡萄牙，虽然与欧盟的碰撞导致一段时期内与德国国债息差扩大，但在zui终与欧盟达成协后息差收窄，且避免了走向债务危机。海银财富分析，需要强调的是当前意大利经济正处于复苏正轨，基本面远好于 2011~2012 年欧债危机时期。海银财富分析，2014 年下半年开始复苏以来，意大利经济整体处于加速增长通道。平均实际 GDP 同比增速 1.0%，平均名义 GDP 同比 1.8%，失业率屡创新低； 制造业 PMI 也保持在 53.5 的扩张水平之上。相比之下 2011~2012年时期意大利处于高通胀、负增长的困境中。
图3： 意大利与德国国债的息差走势

                               
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图4： 意大利ＰＭＩ

                               
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图5： 意大利失业率

                               
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三．美强欧弱或成为趋势性格局
总量上看，短期美国经济表现强于欧洲的预期正不断强化。海银财富分析，美国经济大体维持高景气度：一季度数据高于预期；非农数据中失业率创多年新低，劳动市场表现依然向好；美联储zui关心的通胀数据触及政策目标且维持趋势上行。
当然美国经济持续发展也有相对隐患。中期上看，税改效果仍有待考证。海银财富分析，IMF经济展望报告中也对美国政 府财政赤字引发的债务问题做出强调，恰与美联储委员在讲话中强调的‘美国经济增长面临颇具挑战性中期前景‘相对应。 ‘美强欧弱‘的格局能维持多久或仍需时日加以观察。
图6： 美国一季度GDP

                               
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图7：美国非农就业数据屡创新高

                               
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图8： 美国通胀逐步接近目标区间

                               
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相对比，欧洲屡屡令人失望的经济表现逐渐令市场失去耐心并且陷入担忧。海银财富分析，一季度经济增速同比环比均较前值有所回落。通胀继续萎靡，低于预期和前值。前瞻性指标如PMI，经济发展景气指数数等均表现同样不甚理想，经济反 弹动能未见。

除去疲弱的经济基本面，欧洲政局也难言安稳，给市场释放了更多不安 定信号。海银财富分析，一面是英国脱欧进展缓慢，一面是前文提到过的意大利民粹主义兴起背景下，党派结盟依旧困难重重，组阁前路漫漫。海银财富分析，加之欧美贸易战等外部风险使得欧洲商业环境并不明朗，叠加早前强势的欧元表现也进而对投资者信心形成较大撼动。 欧央行面对低迷的经济及未见起色的通胀，其未来货币政策调整还是会保持非常谨慎。由此货币政策收紧速度的分化还将对‘美元走高、欧元走弱‘的行情形成支持与强化。短期来看，美强欧弱的格局暂难反转。
图9： 欧洲通胀水平

                               
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图10： 欧元区经济景气指数，SENTIX投资者信息指数

                               
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图11： 欧洲PMI

                               
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图12：欧美经济意外指数分化严重，短期难以反转

                               
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