海银集团：从一季度货币政策执行报告看未来中国货币政策宽紧之辩

海银集团：从一季度货币政策执行报告看未来中国货币政策宽紧之辩
海银集团分析：5月11日，中国央行发布<一季度货币政策执行报告>，这也是外界洞察未来央行货币政策变化的重要参考之一。

                               
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值得注意的是，此次<一季度货币政策执行报告>在政策思路描述方面与以往颇有微调，货币政策的定调和表述与此前举行的中央政治局会议精神一致，即货币政策要注重引导预期，把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行。有业内人士认为，这无形间释放出央行未来货币政策的新变化——相比以往央行货币政策主要侧重金融监管与去杠杆，此次<一季度货币政策执行报告>提出了宏观杠杆率增速放缓，金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效，预示着未来一段时间货币政策将转而侧重稳经济增长，至少对经济增长得起到保驾护航的作用，因此流动性和贷款额度都会有适度的放松。那么，<一季度货币政策执行报告>是否意味着货币政策走向真的开始趋于宽松？此前央行降低存款准备金率行为是一次性行为，还是会持续？本期海银集团将做全面分析。从<一季度货币政策执行报告>部分措辞分析，不少金融机构人士认为央行货币政策转向趋于宽松，的确存在一定合理性。比如比较去年四季度货币政策执行报告，<一季度货币政策执行报告>在一些措辞表述方面有着明显变化——比如从此前的把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡，改为把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡。

                               
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这里需要注意的是，央行已经去掉了去杠杆字眼，改成调结构，似乎显示经过去年货币政策紧缩，各类杠杆都得到一定控制，去杠杆的迫切性已经没有那么高。此外，削峰填谷这个关键词这次也去掉，显示货币政策的确出现一定程度趋于宽松。加之4月以来中财委明确了结构性去杠杆的思路，央行在普惠定向降准后再度进行了结构性降准，政治局会议又提出持续扩大内需，以及资管新规较征求意见稿也存在一定程度的松动，这都给市场一种感觉，央行货币政策正从去杠杆转向稳杠杆，从侧重金融监管转向保经济增长（尤其在中美贸易战升级可能影响中国经济成长的压力下）。那么，事实真是如此吗？如果我们仔细分析<一季度货币政策执行报告>措辞，又会发现几处细微变化所衍生的截然不同的暗示：1、以2018年3月5日国务院zhengfu工作报告为界，之前是管住货币供给总闸门，之后则是管好。2、今年4月中央政治局会议提出降低融资成本类似表述，但此次货币政策执行报告只字不提降低融资成本相关内容；3、围绕监管政策，此次货币政策执行报告一方面删去了统筹政策力度和节奏，防止叠加共振，另一方面新增全面清理整顿金融秩序。4、新增了5000亿以下金融机构同业存单纳入MPA考核。对此海银集团将做逐一分析，以洞察货币政策到底趋于宽松，还是延续此前偏紧状况。

                               
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海银集团分析，先看管住与管好货币供给总闸门的区别，以2018年3月5日国务院zhengfu工作报告为界，之前是管住，之后是管好。央行行长易纲在zhengfu工作报告出台前，也是提管住，之后同样改为管好。因此我们可以预见的是，未来央行货币政策将改为管好货币供给总闸门，那么相比之前管住，这是否意味着货币政策趋于宽松呢？其实不然。海银集团分析，原因很简单，管好要比管住的难度更高，如果管住主要是收紧货币政策，那么管好则必须确保货币政策变化不能出现金融市场系统性风险，以及确保经济增长，因此在保经济稳步增长的大背景下，海银集团认为央行很可能延续此前偏紧的货币政策，不到万不得已不会趋于放松，毕竟，控制资产泡沫上涨过快，是稳定金融市场不发生系统性风险的重要因素之一。再看政治局定调降低融资成本，货币政策执行报告却只字不提。海银集团认为，这背后，有可能是央行对此有着自己的判断。2015年12月，中央政治局会议曾提出降低财务成本，随即迎来了大幅度的货币政策宽松；2016年7月，中央政治局会议的降成本不再包括降低财务成本，反而是提出通过抑制资产泡沫来降成本，结果便迎来了货币政策持续紧缩。因此当2018年4月中央政治局会议再度提出类似降低企业融资成本的表述时，央行需要先明确当前企业融资成本压力到底有多高，进而有针对性地采取措施降低企业融资成本（比如通过降准推动普惠金融与中小企业降融资成本），而不再像以往采取大锅饭式的降准与货币政策款宽松做法，助力经济转型发展与稳步增长。接下来关注央行此次提出的全面清理整顿金融秩序，以及删去的监管协调措辞，海银集团认为，这背后的措辞变化相当值得关注且富有深意。

                               
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二零一七年二季度货币政策执行报告指出，高度重视防控金融风险，加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，这反映出激进去杠杆并非政策良方，避免监管竞赛、实现监管的协调有序推进。二零一七年三季度、四季度货币政策执行报告则明确提出加强金融监管协调，统筹政策力度和节奏，防止叠加共振，反映出政策层对防范金融风险监管节奏采取平稳有序的基调。2018年一季度央行货币政策执行报告删去了统筹政策力度和节奏，防止叠加共振，反而新增了全面清理整顿金融秩序，其用意看似弱化金融监管协调力度，实则加强了各个部门的金融协同监管，原因是全面清理整顿金融秩序，需要各个部门更强有力的配合与监管协同才行。当然，结合近期出台的大资管新规等政策，央行这番措辞也显示此前金融协调监管已经取得一系列成效，接下来的任务就是各方需落实相关监管政策，给金融市场乱象来一个全面清理，因此尽管一季度货币政策执行报告并没有再提监管政策要稳定市场预期，但从全面清理整顿金融秩序措辞可以看出，未来各部门金融监管协调，已经从出台政策，转向落实政策。最后分析一下5000亿以下同业存单纳入考核的市场影响，应该说，这符合央行金融监管的一贯思路——考虑到政策调控推进的平稳性，对于同业存单纳入MPA，符合先监测、后考核，先大银行、后小银行的政策节奏。按照2018年一季度央行货币政策执行报告新增表述——拟于2019年第一季度评估时将资产规模5000亿元以下金融机构发行的同业存单纳入MPA考核，海银集团认为，这意味着对于5000亿以下的金融机构，将从过去的监测改为考核。当然，这未必会对中小银行构成实质性的业务巨大冲击，毕竟，此前在去杠杆与金融从严监管期间，中小银行已经受到地方金融监管部门的窗口指导，早已压缩同业负债规模，加之如今再给予近一年的过渡期(2019年一季度执行），因此这个政策不会对中小银行造成重大冲击，这也是央行确保不发生金融市场系统性风险的考量之一。

                               
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不过，结合此前的从 管住到管好、不提降低融资成本、从监管协调切换至全面清理，海银集团依然认为，未来一段时间央行货币政策不会趋于宽松，而金融监管也从出政策到落实政策监管效应阶段，因此整个资本市场流动性依然会偏紧，近期债券违约事件不断（主要因为企业借新还旧式的再融资难以操作），也无形间展现出当前（或者未来一段时间）货币政策依然偏紧。

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系统居然怀疑我灌水，我身边又没有水龙头。哦…明白了，身上有一个……

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