海银财富分析，稳资产价格，守港元汇率
研报摘要：
1、自2005年香港金管局首次推出强方和弱方兑换区间以来，目前首次触及弱方兑换保证。流动性充裕、市场利率维持低位，套息交易导致港币兑美元维持弱势。
2、套息交易的操作需要覆盖汇率风险和利差风险，操作分三步：1、拆借港币资金；2、卖出港元换成美元即期，同时锁定远期汇率风险；3、投资美元高收益产品。若利差收益能够覆盖汇率损失，则套利有望持续。反之，套息交易会终止。
3、香港金管局可以采取抛售外汇资产及发行外汇基金票据的方式来收缩银行间货币结余，引导市场利率震荡上行。套息交易收窄直至盈亏平衡，套息交易将终止。
4、海银财富分析，金管局宏观审慎操作的基调主要是防止市场利率抬升对资产价格的冲击，毕竟次贷危机以来美国地产价格指数刚创新高，然而港岛私人住宅价格已上涨了1.54倍。后期需关注市场利率及贷款利率调整对香港房屋价格的影响。
利差波动与美元兑港币变动走势图
来源：Wind，海银财富研究部
01
套息交易导致美元兑港币持续处于
弱方兑换保证自2005年香港金管局首次推出强方和弱方兑换区间以来，首次触及弱方兑换保证。海银财富分析，4月12日晚间港币兑美元触发了香港金管局设定的7.85港元兑1美元的弱方兑换保证，此后8天金管局买入513亿港币护盘。
1.1香港的政策利率与市场利率
海银财富分析，香港采用联系汇率制度，使得港元与美元直接挂钩，美元兑港币的波动区间在7.75-7.85之间。香港的政策利率（贴现窗利率，即银行向金管局拆借资金的成本）跟随美联储基准利率的调整而调整，即香港牺牲了货币政策的独立性，换来了美元兑港币的稳定。
海银财富分析，市场利率即香港银行间同业拆借利率，在银行间市场流动性相对充裕的情况下，市场利率（Hibor利率）低于政策利率的情况也较为常见。海银财富分析，在市场利率抬升时，银行往往将所持有的外汇基金票据及债券向金管局进行贴现操作，也就是说政策利率是市场利率的上沿。
图表 1：香港贴现窗利率跟随美联储基准利率变动
来源：Wind，海银财富研究部
市场流动性充裕，市场利率往往低于贴现窗利率；当流动性趋紧，市场利率向贴现窗利率靠拢。
图表 2：政策利率与市场利率
来源：Wind，海银财富研究部
1.2套息交易详解
套息交易的操作需要覆盖汇率风险和利差风险，操作分三步：1、拆借港币资金；2、卖出港元换成美元即期，同时锁定远期汇率风险；3、投资美元高收益产品。若利差收益能够覆盖汇率损失，则套利有望持续。反之，套息交易会终止。美元兑港币的波动趋势与Libor-Hibor：3个月的利差走势一致；利差扩大，驱动抛港币买美元操作。
图表 3：利差波动与美元兑港币变动走势图
来源：Wind，海银财富研究部
从走势图来看，在港币即期汇率贬值的同时，远期汇率的升贴水为负值，说明远期看涨港币。套息交易者通过抛即期港币买远期港币来锁定汇率风险。
图表 4：美元兑港币即期汇率及远期汇率升贴水
来源：Wind，海银财富研究部
套息交易无利可图，往往表现为利差收益不能覆盖汇率掉期的损失。目前从远期贴水来看，位于2010年以来的低位。后期套息交易的结束主要看利差的收窄。
02
香港金管局采取的操作
海银财富分析，从金管局资产负债表来看，资产端包括外汇资产及港币资产；负债端主要包括基础货币（货币发行、银行结余、外汇基金票据及债券等）、其他负债（银行及其他金融机构存款、财政存款、zhengfu基金及法定组织存款等）及累计盈余。
当港币贬值时，为阻止港币进一步贬值，金管局可以采取的操作思路有：1、抛售美元资产买入港币，外汇资产减少导致基础货币的减少，从而会影响到银行结余及银行间流动性；2、发行外汇基金票据，影响基础货币内部资金的流动，导致银行结余及银行间流动性的变动。
图表 5：金管局资产负债表
来源：Wind，海银财富研究部
2.1 外汇基金票据
金管局发行外汇基金票据，吸收银行间过多的流动性，提升hibor利率。海银财富分析，二零一七年8月，金管局发行400亿外汇基金票据，银行间结余资金回落，利差平稳回落，港币兑美元小幅走强。
图表 6：香港贴现窗利率跟随美联储基准利率变动
来源：Wind，海银财富研究部
图表 7：利差与汇率走势图
来源：Wind，海银财富研究部
2.2 动用外汇资产
港币触及弱方兑换保证位置，金管局动用外汇储备抛港币买美元，基础货币中银行结余规模减少，银行间流动趋紧，hibor利率上行。
图表 8：金管局汇率、利率调节机制
来源：Wind，海银财富研究部
图表 9：银行资金结余与Hiboor利率
来源：Wind，海银财富研究部
03
收缩流动性及影响
海银财富分析，银行结余的增加伴随着资金的涌入，银行结余减少主要是外汇基金票据及外汇资产变动引起，目前来看金管局基础货币总体维持扩张势头未变。目前银行间结余规模已经回落至2014年水平，但仍较为充裕。海银财富分析，金管局持续进行抛美元买港币的操作，将导致银行结余进一步下行。 Hibor利率的变动将影响资产价格的水平，金管局的操作思路也将基于宏观审慎角度考虑。
外资涌入叠加供给不足，香港房价持续震荡上行。海银财富分析，目前香港私人住宅港岛A类价格较次贷危机时期的高点6.82万港币/平米上涨至17.3万港币/平米；海银财富分析，美国房价指数于近期才创次贷危机以来的新高。Hibor利率持续走升，恐影响未来香港房价的走势，不可不察。并且随着贴现窗利率调整，未来贷款利率有上行风险，影响居民购房贷款利率，进而对地产销售产生影响。
图表 10：香港与美国房价对比走势图
来源：Wind，海银财富研究部
图表 11：香港贷款利率与政策利率走势图
来源：Wind，海银财富研究部
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