腾讯与完善天下团结助攻，上市后跻身恒生科技指数：涉嫌“误导性报告”的祖龙娱乐(20.75, -0.50, -2.35%)，气力毕竟怎样？
公司将显着处于阑珊期的游戏定性为成熟期，乃至与本身在招股书中给出的界说都自相抵牾了，叨教：这是在误导投资者吗？
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2020年12月7日，颠末最新调解的恒生科技指数正式见效。
恒生科技指数由30家业务与云端、数码、电子商贸、金融科技或互联网相干的、市值最大的香港上市科技公司构成。
在这轮调解中，恒腾网络(0.255, -0.01, -3.77%)（00136.HK）和网龙(17, -0.38, -2.19%)（00777.HK）被剔除，新参加的两家公司为明源云(51.55, -0.45, -0.86%)（00909.HK）和祖龙娱乐（09990.HK）。
（泉源：恒生指数(27649.86, 177.05, 0.64%)公司）
现在，恒生科技指数有4家典范的游戏公司：腾讯控股(583.5, 11.00, 1.92%)（00700.HK）、网易（09999.HK）、心动公司(55.95, -2.35, -4.03%)（02400.HK）和祖龙娱乐。
别的，被剔除出恒生科技指数的网龙，同样也是一家游戏公司。（下载市值风云APP，搜刮“网龙”的狗血故事。）
现在，国内游戏市场形成由腾讯和网易把持的局面，其他浩繁游戏公司劫掠剩余不多的市场份额。
对于这些通常只占个位数市场份额的中小游戏公司而言，竞争可谓高度惨烈。
（2019年中国手游市场按总流水额的市场份额排名，泉源：中手游(2.83, -0.07, -2.41%)招股书）
祖龙娱乐的前三大股东分别为：持股34.1%的Cresc Chorus，持股16.99%的Perfect World Interactive，以及持股12.88%的意像架构。
此中，Cresc Chorus的现实控制人是公司董事会主席兼首席实行官李青。
Perfect World Interactive是A股上市游戏公司完善天下（002624.SZ）的全资子公司。
意像架构则是腾讯控股的全资子公司。
（泉源：公司2020年中报）
同时，公司最大股东兼首创人李青与完善天下渊源深厚。
李青曾建立公司前身祖龙工作室，后者于2004年被完善天下收购，李青随之担当完善天下的开辟总监。
2014年，李青建立祖龙娱乐。2020年7月15日，祖龙娱乐在香港联交所主板上市。
（泉源：公司招股书）
别的，公司两名实行董事（包罗李青）之一的白玮，曾在完善天下任职长达10年。
（泉源：公司招股书）
与完善天下关系密切、并获腾讯加持，上市后敏捷成为资源市场核心的祖龙娱乐，也吸引了风云君的研究爱好。
一、祖龙娱乐、中手游、心动公司：谁的气力更强？
（一）MMORPG手游开辟商，对标中手游
祖龙娱乐是一家游戏开辟商，重要专注于MMORPG手游的开辟。
MMORPG指大型多人在线脚色饰演游戏。这是一种脚色饰演游戏与大型多人在线游戏相联合的游戏，游戏中大量玩家在假造天下内互动。
MMORPG的典范特色包罗游戏画面精致、视觉结果精彩、故事变节复杂。通常答应大量游戏玩家组队并在游戏中互动，因此兼具强盛的交际功能。
MMORPG公认的代表作品是端游《魔兽天下》。
（《魔兽天下》被视为环球MMORPG游戏的代表作）
比年来国内大火的手游，如《王者光彩》和《阴阳师》均为MOBA（多人在线战术竞技游戏），《任务召唤手游》和《绝地求生：刺鏖战场》均为STG（射击游戏）。
公司现在最受接待的游戏为2019年推出的《龙族理想》。
2019年，公司按收入计的前五大游戏分别为《龙族理想》、《万王之王3D》、《梦幻诛仙》、《天空纪元》和《御剑情缘》，全部为MMORPG。
2019年前五大游戏合计收入为9.8亿元，占总收入的91%。
此中，最大游戏《龙族理想》收入为3.9亿元，占总收入的37%；第二大游戏《万王之王3D》收入为3.3亿元，占总收入的31%。
纵观港股市场，同样专注于MMORPG手游的公司为中手游（00302.HK）。（下载市值风云APP，搜刮“中手游”。）
中手游旗下有两家气力强盛的游戏研发公司：文脉互动和北京软星。
全资子公司文脉互动曾开辟多款着名MMORPG，包罗《血饮传说》、《热血战歌》和《屠龙战纪》。持股51%的子公司北京软星则拥有《仙剑奇侠传》和《豪富翁》等热门IP。
中手游2020年中报表现，自主研发MMORPG仍旧是中手游的战略重点。
文脉互动筹划在短期内推出多款MMORPG手游，包罗《龙城传奇》和《代号：圣龙》。北京软星则筹划推出《仙剑奇侠传：九野》。
（泉源：中手游2020年中报）
（二）收入颠簸性大
除了MMORPG直接竞争对手中手游外，同为恒生科技指数身分股的心动公司，也是一家游戏公司。
在收入规模上，祖龙娱乐不及中手游及心动公司。
2019年，中手游和心动公司的收入分别为30.4亿元和28.4亿元，而祖龙娱乐只有6.0亿元，收入规模差距很大。
但随后，祖龙娱乐敏捷缩小与竞争对手们的收入差距。
2020年上半年，祖龙娱乐、中手游和心动公司的收入分别为10.7亿元、17.1亿元和14.4亿元。
中手游和心动公司比年来的收入增长趋势较为同等：均在2019年实现较2018年的加快增长，但2020年上半年的收入同比增速均仅略凌驾10%。
相比之下，2017年是祖龙娱乐收入的汗青高点，当年高达13.1亿元。
随后的2018年，祖龙娱乐收入同比下滑34%至8.7亿元。2019年，公司收入有所回升，同比增长23%，重新回到年收入10亿元以上的程度，但仍不及2017年。
2020年上半年，公司收入同比大增90%，该增速遥遥领先于偕行。
总的来说，祖龙娱乐的收入颠簸性较大，增速不稳固。
（二）以研发为主，研运一体化水平不敷
研运一体化，是国内游戏行业的大趋势。
龙头游戏公司，如腾讯、网易、三七互娱、完善天下等，都已经创建起内部完备的游戏开辟、发行及分销渠道。
好比，腾讯的互动娱乐奇迹群，同时拥有计划研发游戏的自研工作室，以及署理引进游戏的发行线，统称为“业务团队”。
（泉源：腾讯游戏学院官网）
2020年上半年，祖龙娱乐开辟与授权业务、综合游戏发行及运业务务的收入占比分别为48%和52%，险些持平。
然而，2017-2019年，公司开辟与授权业务的收入占比达七成。阐明公司业务恒久以游戏研发为主。
相比之下，中手游的游戏开辟收入占比在2020年上半年仅为13%，游戏发行收入占比恒久凌驾八成。
（泉源：中手游2020年中报）
心动公司的收入同样重要来自觉行及运营。2020年上半年，心动公司游戏运营收入占比为80%。
（泉源：心动公司2020年中报）
总的来说，祖龙娱乐的研运一体化水平仍显着落伍于偕行。
不外，研发为主的业务模式给公司带来了毛利率的上风。
2017-2019年，祖龙娱乐的毛利率维持在80%左右。
2020年上半年，因研发收入占比降落，毛利率也下滑至75%。但仍远高于同期中手游31%的毛利率，及心动公司57%的毛利率。
（三）净利润率不及偕行
得益于高毛利率，公司的谋划利润率一度优于偕行。
2018-2019年，公司谋划利润率在35%左右，较同期的中手游和心动公司高出10个百分点以上。
但2020年上半年，公司谋划利润率降落至12%，低于同期的中手游（19%）和心动公司（19%）。
缘故原由除了公司毛利率在2020年上半年同比下滑4个百分点外，行政费用率也因与公司上市相干事项而上升7个百分点。
别的，中手游和心动公司均能实现一连净红利，而公司恒久出现净亏损。过往业绩期间，公司仅在2019年实现过净红利，当年净利润率为11%。
2020年上半年，公司净利润率为-131%，同期中手游和心动公司分别为16%和18%。
造成公司谋划利润和净利润差距较大的缘故原由是可转换可赎回优先股的公允代价变更。
2017-2019年，公司可转换可赎回优先股的公允代价变更分别到达-3.8亿元、-3.8亿元和-2.1亿元，并于2020年上半年由于公司估值大幅增长而高达-8.6亿元。
二、“小而精”的游戏产物组合门路
（一）游戏组合数目小，增长乏力
总的来说，对比中手游、心动公司等竞争对手，祖龙娱乐的业绩颠簸性较大。
紧张缘故原由是公司现有游戏组合包罗的游戏数目较小。
现在，祖龙娱乐的现有游戏共14款，中手游的游戏则高达80款，心动公司的游戏组合包罗46款。
（泉源：祖龙娱乐2020年中报）
（泉源：中手游2020年中报）
（泉源：心动公司2020年中报）
因此，公司的收入依靠于少少数体现突出的游戏。
公司前五大游戏合计收入占比从2017年的71%上升至2019年的92%，收入会合度提拔显着。
按详细游戏收入贡献，风云君将公司前五大游戏分为两类：
（1）第一类为收入阑珊类，包罗《梦幻诛仙》、《天空纪元》和《御剑情缘》。
第一类游戏的特点是均为2017年从前推出，且自2017年起，每年对公司的收入贡献均在降落。
（2）第二类为收入增长类，包罗《万王之王3D》和《龙族理想》。
第二类游戏的特点是推出时间较短，且停止现在收入贡献仍在增长。此中，《万王之王3D》于2018年推出，《龙族理想》于2019年推出。
显然，公司收入在2018年受挫的缘故原由是，《梦幻诛仙》和《御剑情缘》收入下滑严峻，新游戏《万王之王3D》发力不敷。
而公司收入在2019年规复增长的缘故原由则是，《万王之王3D》在推出次年收入贡献大幅增长，当年新推出游戏《龙族理想》更是体现突出。
至于公司收入在2020年上半年大幅增长高达90%的缘故原由，风云君则以为是：收入依靠于公司单一游戏《龙族理想》的推动。
公司2020年中报未披露前五大游戏详细收入，但从相干披露中仍可推敲它们的收入贡献水平。
对于《龙族理想》，公司表现：“《龙族理想》为我们的收益增长作出贡献。”
对于2019年收入贡献第二大游戏《万王之王3D》，公司表现：“《万王之王3D》于一年前在欧洲及美洲自主发行后收入及排名体现精良，不停保持稳固状态。”
（泉源：祖龙娱乐2020年中报）
对于别的游戏，公司则表现：“就国内市场而言，在运营游戏（尤其是《龙族理想》、《梦幻诛仙》及《御剑情缘》）不停保持稳固体现。”
（泉源：祖龙娱乐2020年中报）
值得留意的是，公司只有在对《龙族理想》的收入形貌中明白利用了“增长”一词，而对《万王之王3D》、《梦幻诛仙》及《御剑情缘》的形貌则是“稳固”。
至于《天空纪元》，公司在2020年中报已经不再提及。
不外，联合风云君对公司过往披露风俗的研究，风云君不得不对公司关于“稳固”的界说打个问号。
为何风云君会如许说，老铁们请继承往下看。
（二）招股书存在披露不妥
通常，一款游戏的生命周期指从游戏上线到游戏停止的期间。游戏行业通常将游戏生命周期分为三阶段：成恒久、成熟期和阑珊期。
手游的生命周期通常较短，根据易观智库的统计均匀为6-12个月。但MMORPG手游的均匀生命周期通常更长。
好比，中手游在2019年招股书中披露，其手游的均匀生命周期为1-4年。
（泉源：中手游招股书）
祖龙娱乐则表现，其游戏通常拥有连续三年以上的生命周期。
（泉源：祖龙娱乐招股书）
据弗若斯特沙利文统计，市场上MMORPG手游的均匀生命周期为8-18个月。可见，中手游和祖龙娱乐作为MMORPG手游头部公司，均有延伸其产物生命周期的本领。
我们先来记着公司在招股书中关于游戏成熟期和阑珊期的界说。
成熟期：期内玩家人数及所产生流水保持稳固
阑珊期：期内玩家人数及流水大幅淘汰
也就是说，玩家人数是否发生了显着降落，是区分游戏成熟期和阑珊期的紧张标记。
在招股书中，公司对其前五大游戏生命周期所处阶段的形貌为：
（1）《梦幻诛仙》：成熟期
（2）《天空纪元》：成熟期、阑珊期
（3）《万王之王3D》：成熟期
（4）《龙族理想》：成熟期、成恒久
（5）《御剑情缘》：成熟期、阑珊期
总的来说，按照公司形貌，其游戏多处于成熟期。明白提随处于阑珊期的只有《天空纪元》和《御剑情缘》。
接着来看看公司详细游戏的玩家人数变革，是否符合其界说的生命周期阶段特性。
除了2019年推出的《龙族理想》尚未有变革数据外，《梦幻诛仙》、《天空纪元》、《万王之王3D》和《御剑情缘》的均匀月活泼用户均出现显着大幅下跌。
被界说为“成熟期”的《梦幻诛仙》，均匀月活泼用户总数从2017年的119万降落至2019年的20万。
公司才推出一年的新游戏《万王之王3D》，均匀月活泼用户总数从2018年的210万敏捷降落至2019年的74万。
总体来看，除《万王之王3D》2019年的均匀月活泼用户仍有增长外，其他三款游戏（《梦幻诛仙》、《天空纪元》和《御剑情缘》），无论是在中国本地市场照旧中国本地以外市场，均匀月活泼用户均在过往期间出现显着下滑。
因此，风云君以为公司在招股书中对详细游戏所处生命周期阶段的形貌，显然不符合公司本身披露的游戏生命周期的界说。
按照界说，只有《万王之王3D》在中国本地以外市场的版本处于成熟期，《梦幻诛仙》、《天空纪元》和《御剑情缘》均显着处于阑珊期。
（三）用户付费增长环境不乐观
公司披露的月付费用户数同样不乐观。这更加印证了风云君认定的“多数游戏处于阑珊期”的说法。
公司比年来日益倚重中国本地以外市场。中国本地以外市场的收入占比从2017年的18%上升至2019年的32%，并于2020年上半年到达68%。
对应地，中国本地市场的收入占比在2020年上半年已经下滑至33%。
然而，2017-2019年，除《龙族理想》外（因无披露变革数据），公司前五大游戏无论是在中国本地市场照旧中国本地以外市场，均匀月付费用户均出现下滑。
此中，《梦幻诛仙》中国本地以外市场的均匀月付费用户在2019年已经下滑至个位数，阐明该游戏已经失去了中国本地以外市场。
从现在来看，公司亟待扩大其游戏组合。
根据2020年中报的最新披露，公司预期在2020-2022年推出8款手游。此中《鸿猷之下》和《空想新大陆》预期在2020年下半年推出。
停止12月30日，SLG手游《鸿猷之下》已经公测，MMORPG手游《空想新大陆》仍在内测中。
《鸿猷之下》是公司推出的首款SLG手游，利用了比年盛行的三国题材，对标的是阿里游戏的《三国志战略版》。
别的，从公司预期推出的游戏名单来看，公司在游戏范例上有了更多的探索，尤其是SLG范畴。2021年预计推出的3款新游戏中，有2款为SLG手游。
SLG（模仿游戏）同样是国内游戏市场比年的热门。
比年来国内受接待的SLG手游包罗游族网络（002174.SZ）开辟的《权利的游戏：凛冬将至》，以及智明星通（ELEX）的《列王的纷争》。
结语
固然有着完善天下和腾讯两大股东的“光环加持”，但看过招股书和最新财报后，风云君不得不说，祖龙娱乐令人扫兴啊。
研运一体化是游戏行业的大趋势，对比中手游、心动公司等竞争对手，祖龙娱乐的发行及运营本领显然不敷。
公司前身作为完善天下的研发团队之一，独立后选择走一条“小而精”自主研发门路。但这条门路也导致其游戏组合规模远不及竞争对手，且造成了业绩的不稳固。
同时，公司多款主力游戏实质上已经进入阑珊期，但招股书对此却举行了“误导性报告”。现阶段收入增长重要靠新游戏《龙族理想》支持，但公司在中报也选择忽略或避而不谈这点。
按照预期，公司接下来将向SLG手游进军。
公司恒久以来专注于MMORPG，转型后可否继承有突出体现，有待观察。
责任编辑：逯文云
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