海银财富每周宏观固收思考-- 数据的再次背离

  海银财富分析，8月宏观经济数据基本公布完成，然而与7月数据相类似的情况再次出现，增长数据走弱，但金融数据继续走稳，似乎数据出现背离。然而，结构性的数据显示，未来经济走弱的信号已经愈发明显：
1.在环保压力下，工业上游回落却更为明显，终端需求的疲软使得之前的供给收缩->涨价逻辑出现反转。
2.固定投资下滑加快，而中央项目投资由于财政约束已经出现了断崖式下跌。
3.剔除价格因素的实际消费增长出现明显减速迹象。
4.从信贷内部结构上来看，经营融资仍然疲弱，而融资存量的增速继续走高的趋势已经不明朗，经济对于信贷的增量需求已经出现转弱迹象。
中央项目投资出现断崖式下跌：
  

一、上周利率及货币市场简要回顾
现券市场方面，收益率先上后下。利率品种方面：本期银行间国债收益率不同期限多数上涨；各关键期限品种平均上涨2.89bp。其中，0.5年期品种上涨3.08bp，1年期品种上涨1.34bp，10年期品种下跌0.23bp。海银财富分析，本期各国开债收益率不同期限涨跌互现，各关键期限品种平均上涨2.34bp；其中，1年期品种下跌0.24bp，3年期品种上涨0.01bp，10年期品种下跌2bp。本期农发债收益率不同期限涨跌互现，各关键期限品种平均上涨1.57bp；其中，1年期品种下跌0.24bp，3年期品种下跌0.39bp，10年期品种下跌2.1bp。海银财富分析，本期进出口银行债收益率不同期限多数下跌，各关键期限品种平均下跌0.29BP；其中，1年期品种下跌0.24bp，3年期品种上涨0.1bp，10年期品种下跌0.49bp。信用品种方面：本期各信用级别短融收益率涨跌互现，就具体信用级别而言，AAA级整体下跌3.12bp，AA+级整体上涨0.99bp，AA-级整体下跌0.64bp。本期中票各信用级别收益率多数下跌，其中，5年期AAA级中票下跌2.7bp，4年期AA+级中票下跌7.04bp，2年期AA级中票下跌8.63bp。本期各级别企业债收益率不同期限多数下跌；具体品种而言，1年期AAA级下跌0.51bp，3年期AA+级下跌10.03bp，15年期AA级下跌1.91bp。
货币市场方面，跨月后流动性紧张缓解。海银财富分析，9月15日R001加权平均利率为2.85%，较上周涨19.86个基点；R007加权平均利率为3.58%，较上周涨44.57个基点；R014加权平均利率为4.02%，较上周涨30.38个基点；R1M加权平均利率为4.77%，较上周涨20.24个基点。海银财富分析，9月15日shibor隔夜为2.70%，较上周涨5.98个基点；shibor1周为2.83%，较上周涨2.97个基点；shibor2周为3.72%，较上周涨1.30个基点；shibor3月为4.36%，较上周跌6.34个基点。本期内银行间质押式回购日均成交量为28,298.04亿元；较上周增加235.41亿元。本期内银行间质押式回购利率为3.03%,较上周涨25.92个基点。

二、宏观向上or向下？
8月宏观经济数据基本公布完成，然而与7月数据相类似的情况再次出现，增长数据走弱，但金融数据继续走稳，宏观现在到底是向上还是向下？
1、工业增加值与PMI背离
月初PMI走强明显，但从8月公布的经济数据来看，工业增加值以及其分项数据似乎较PMI能提供更多当下经济走弱的信息。
中国8月规模以上工业增加值同比6%，预期6.6%，前值6.4%。
海银财富分析，2017年8月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.0%（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），比7月份回落0.4个百分点。从环比看，8月份，规模以上工业增加值比上月增长0.46%，增速比上月提高0.05个百分点。1-8月份，规模以上工业增加值同比增长6.7%。
1，分三大门类看，8月份，采矿业增加值同比下降3.4%，制造业增长6.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长8.7%。
,2，分经济类型看，8月份，国有控股企业增加值同比增长7.8%；集体企业下降2.1%，股份制企业增长5.8%，外商及港澳台商投资企业增长7.9%。,
3，分地区看，8月份，东部地区增加值同比增长5.4%，中部地区增长7.4%，西部地区增长4.0%，东北地区增长2.2%。,
4，分产品看，8月份，596种产品中有377种产品同比增长。其中，钢材9676万吨，同比增长0.5%；水泥21185万吨，下降3.7%；十种有色金属442万吨，下降2.2%；乙烯160万吨，增长14.5%；汽车213.4万辆，增长4.7%；轿车89.2万辆，增长0.1%；发电量5945亿千瓦时，增长4.8%；原油加工量4712万吨，增长6.5%。
三、股权回报经典案例
1.1.股权投资AI图
中国基金业协会官方数据显示，截至2017年6月底，股权投资年化平均回报率(IRR)为23%，其中PE为21.7%，VC为35.1%。海银财富分析，私募股权基金和创业投资基金投资的企业已经有589家成功登陆A股，1731家挂牌新三板；从所投项目企业退出情况来看，协会备案的私募股权投资基金共退出项目5901个，创投基金共退出项目2716个。
2、固定投资下滑加快
固定投资下滑加快与我们之前估计的情况相同，但是需要注意的是，中央项目投资出现断崖式回落，结合未来地方政府债务约束下的投资向下，第四季度固定投资增速可能存在加速回落的空间。
固定资产投资增速明显回落。海银财富分析，1-8月累计增长7.8%，较1-7月回落了0.5个百分点。其中，8月仅增长3.8%，低于7月的6.5%，为今年来最低值。从三大类投资的当月增速来看，制造业投资和地产投资均有所改善，基建投资大幅回落拖累了整体投资增速。8月基建投资增长11.4%，低于7月的15.8%，为今年以来的最低值。
制造业投资仍然在改善。海银财富分析，8月制造业投资增长2.3%，好于7月的1.3%，但为今年以来的次低值。我们在前期报告《经济和政策都不支持大的投资周期》里已提示：一方面，当前产能利用率水平仍较低，企业投资比较谨慎；另一方面，环保限产和供给侧改革也不允许产能投资的大干快上。因此，产能投资短期内难有大幅扩张，这也为工业品价格提供了支撑。

3、剔除价格因素的实际消费增长出现明显减速迹象
当下，CPI已经有了比较明确的抬头迹象，而在此种背景下，名义消费增速却出现大幅回落，实际消费增速则更为堪忧。同时，我们还要看到，地产销售回落对于消费的拖累已经越发明显。
海银财富分析，8月的社零数据同样低于预期，较7月回落0.3个百分点。主要受到家电、建材和家具等地产链消费的拖累，地产销售的滞后影响体现。此外，食品烟酒、药品类消费也有明显回落。但通讯器材、服装和珠宝类消费则明显回升。值得注意的是，818促销带动了网上零售的显著回升，通讯器材类消费的快速增长也与之有关。

4、金融数据也许并没有想象中的这么乐观
相较8月的增长数据，金融数据表现的相对乐观。但从内部结构上来看，经营融资仍然疲弱，而融资存量的增速继续走高的趋势已经不明朗，经济对于信贷需求已经出现转弱迹象。
海银财富分析，8月信贷增加10900亿元，前值8255亿元；新增社融14800亿元，前值12206亿元。8月M2增长8.9%，前值9.2%；M1增长14%，前值15.3%。

M2再创新低，高增长很难再现。海银财富分析，8月M2增速再创新低。一方面，8月的流动性明显偏紧。监管对货币派生的抑制决定了M2高增长很难再现。另一方面，财政存款也对M2形成拖累。在夏季报告中我们预期M2增速将回落至9%以下，这一判断得到印证。M1增速在7月短期冲高后继续回落，与地产销售的趋势性回落以及8月地方债置换减弱有关。

四、思考：4季度经济增长可能向下超预期
海银财富分析，8月宏观经济数据基本公布完成，然而与7月数据相类似的情况再次出现，增长数据走弱，但金融数据继续走稳，似乎数据出现背离。然而，结构性的数据显示，未来经济走弱的信号已经愈发明显：
1. 在环保压力下，工业上游回落更为明显，终端需求的疲软使得之前的供给收缩涨价逻辑出现反转。
2. 固定投资下滑加快，而中央项目投资由于财政约束已经出现了断崖式下跌。
3. 剔除价格因素的实际消费增长出现明显减速迹象。
4. 从信贷内部结构上来看，经营融资仍然疲弱，而融资存量的增速继续走高的趋势已经不明朗，经济对于信贷的增量需求已经出现转弱迹象。

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