社交电商黑马拼多多——进阶跃升正在进行时

股神巴菲特曾用“护城河”一词来形容企业的竞争优势，即经济护城河是企业能常年保持竞争优势的结构性特征，是其竞争对手难以复制的品质。投资最重要的原则之一就是要投具有经济护城河的企业，而构成经济护城河的要素通常由无形资产、客户转换成本、网络效应和成本优势等。在这篇文章中，我们来介绍一个具有网络效应这种经济护城河的企业——拼多多。

首先，我们谈一下什么是网络效应。网络效应，是指用的人越多就越好用，而越好用就越多人用，具有正反馈自我强化特征。相对通常的客户转换成本，网络效应是指在企业的产品、服务与客户之间产生黏性之外，还能在客户与客户之间建立起黏性，这样就把从产品服务到各个客户之间点对点的连接拓展到产品服务到客户，客户和客户之间的网状连接，从而极大的增强了客户黏性，使得客户更加难以（无论情愿还是不情愿）转换到其他产品和服务，把客户转换成本推到了一个极致。网络效应是一种极其强大的经济护城河，不过通常有形的产品或服务很难体现网络效应，比如汽车玻璃，使用的人越多，并不必然就会更好用，二者没有必然关系。再比如机场，如果超过了流量上限，使用的人越多，体验甚至就会变得越差。相对的，互联网产品，特别是以信息共享或联系用户为基础业务的互联网产品，则更容易产生网络效应，实现自我强化，甚至可能最终导致赢家通吃，形成自然垄断，成为一门好生意。随着互联网时代，特别是移动互联网时代的到来，人们之间的联系变得前所未有的便捷和广泛，互联网产品和服务在人们的生活工作中扮演着越来越重要的角色，发挥着越来越重要的作用，互联网经济在整个经济中的比重也越来越大，其间诞生了很多好生意。因此，互联网行业值得我们投资者高度关注和深度挖掘。

下面，我们来具体看看拼多多这家公司。这是一家非常年轻的互联网公司，从2015年9月产品上线至今，不过四年时间。在产品上线仅2年11个月的时候，即在2018年7月26日成功登陆美国纳斯达克上市。上市一年多来，股价波动较大，近日在最新财报利好的刺激下，市值一度超越400亿美元，排名跃居中国最大的互联网上市公司的前几名。

实际上，成立时间这么短的公司一般不在我们的关注范围内，我们主要关注的是那些具有较长可考察历史的上市公司。然而，拼多多独特的生意模式，在阿里、京东等电商巨头的夹缝中得以异军突起的原因，实在是很值得探讨、跟读者分享。现在让我们一步步展开分析。

（数据来源于Google）

生意概况

中国的电子商务自上世纪九十年代开始萌芽，并随着互联网的普及而迅速发展。2003年淘宝成立，2004年京东全面进入电商领域，传统零售巨头苏宁国美也纷纷进行业务数字化改造，从线下拓展到线上，参与到电商的竞争中。还有垂直电商如唯品会、聚美优品也在细分领域各自深耕细作。电商的市场空间虽然极为广阔，但由于互联网的拓展边际成本极低，网络效应极强，因此越来越体现出赢家通吃的特点。阿里一骑绝尘遥遥领先，市值为4000多亿美元，是第二名京东体量的十余倍，其余垂直电商的体量也仅在百亿美元以内。伴随着互联网人口红利逐渐用尽，流量也变得越来越贵，强者愈强的马太效应体现的愈来愈明显，在这种背景下，拼多多竟然在短短几年内悄无声息的另辟蹊径，迅速崛起，仅用时2年多，平台成交金额（GMV：Gross Merchandise Volume）便突破了千亿大关，相较之下，淘宝用时5年，而京东用时15年。当在美股上市引起了大众和媒体的广泛关注之时，已经成长为市值高达200多亿美元，令电商巨头们不可忽视的新势力了。

拼多多是一种拼团模式的社交电商平台：一方面，买家可以通过发起或参与和家人、朋友、同事乃至陌生人等的拼团，以优惠的“团购”价格购买商品。具体讲，当买家发现符合自己心意的商品后，可以发起拼单。或者通过他人分享、平台推送发现有合适的商品征集拼单，参与拼单。当然，最后还可以单独购买，但价格通常会比拼团价格高。另一方面，平台通过迅速聚合的大量需求，反向推动供给侧的商家进行针对性的规模化组织生产交付。

拼多多属于平台型电商，盈利的主要模式是来自给商家提供的在线营销服务收费以及与交易额相关的一定比例的佣金，在线营销服务是指商家针对广告展示位置相匹配的关键字出价，此类展示位置和价格通过在线竞价系统确定，而佣金则按商家所售商品价值0.6%收取，其中在线营销服务收费占营收的近九成左右。拼多多设计了很多购物“玩法”，普遍包含邀请或分享的环节，做到了对微信用户数量和用户社交关系的深度挖掘，大大降低了获客成本，使得用户数量得以在短时间内实现指数级增长，营收也随之爆发增长。截止2019年第二季度，拼多多的年度活跃买家达4.83亿，已经超越京东的3.21亿，紧追阿里的6.74亿，成为国内年度活跃买家第二多的电商。不仅如此，2019年二季度用户增量环比一季度增加4000万，这一数目相当于其他所有电商包括阿里、京东、唯品会等的总和，可谓增速惊人。此外，APP应用月活达3.66亿，连续12个月内的平台交易金额（GMV）为7091亿元，人均平台交易金额（GMV）为1468元，营业收入为208.6亿元，其中在线营销收入为184.5亿元，占比为88.45%，佣金收入为24.1亿元，占比11.55%。 可以说，在中国电商领域目前除了阿里一家独大，地位不可撼动之外，成立才几年的拼多多经过飞速的发展，目前已经初步具备了向第二大电商京东挑战的实力。

下面我们来进一步分析下拼多多这门生意。

毛利率

拼多多成立的时间不长，公开上市的时间更短，我们从过去两年总计八个季度的毛利率指标看到，拼多多的毛利率是远远大于我们关于好生意至少30%以上的毛利率的要求的。这么高的毛利率是和它作为平台型电商的经营模式是相符的。

拼多多毛利率

净资产收益率（ROE）

拼多多是初创企业，正处于高速发展中，这一阶段不以短期盈利为目的，而是要获取更多用户，提升产品使用体验，打造企业的长期竞争优势，因此在市场营销、产品研发方面投入巨大。这是对企业长期利益的投资，这一战略选择，在当下财务指标上体现为净利润为负，即亏损，从而其净资产收益率ROE一项为负值。按照我们对好生意的定义，ROE至少要大于15%，静态的看这个指标，拼多多目前显然是不符合我们的好生意标准的。然而，动态的看，我们预计拼多多在将来会有一天，从高速发展的初创期过渡到稳定发展的成熟期，那时其对研发和市场营销的投入比例会逐渐减少，从而获得财务指标意义上的盈利，其ROE一定会超过15%的。

实际上，全球电商巨头亚马逊的发展历程正是不以短期账面盈利为目的，而是关注构建长期竞争优势的经典范例，其不断把赚来的钱再投入到新产品新技术研发、市场营销拓展、仓储物流等领域，不断打造卓越的用户体验，构建自己的经济护城河，其净利润曾长期为负值。但是随着发展逐渐从初创期向成熟期过渡，自2015年起，亚马逊的财务净利润指标已经转正，其ROE也因此由负转正，并逐渐提高，在2018年起已经超过了15%。我们预测，尽管和亚马逊的生意有很多不同的地方，但是拼多多极大概率也会走出类似的发展路径的。

数据来源：亚马逊财报

自由现金流

下表是拼多多最近三年半的运营现金流情况，可以看到，拼多多的运营现金流净额在2017年同比2016年暴增了十多倍，不过在2018年却不增反降，这是怎么回事呢？

（数据单位：亿美元 数据来源：华尔街日报l）

我们知道，经营性现金流净额，本质上就是满足短期经营压力（运营资本的投入）之后，企业还剩余的现金，经营性现金流净额=净利润+非现金支出+非经营性活动带来的损失-非经营性活动带来的利润-运营资本的投入。

从如下拼多多2018年的财务报表中，我们看到2018年拼多多的净利润为负的，即净亏损102亿元人民币，远远超过2017年5亿元人民币的净亏损，这是2018年拼多多经营性现金流净额同比2017年有所下降的主要原因。

图表来源：拼多多财报

那么我们不禁要问，为什么拼多多在2018年亏损会进一步加剧，甚至是可谓“暴亏”呢？从下面拼多多2018年财报中，可以看到其销售和市场费用高达134亿元人民币，同比2017年该项花费暴增十倍！这是其2018年净亏损扩大的主要原因。

关于拼多多高昂的销售和市场费用，市场的观点争议较大。一种观点认为，拼多多完全是靠烧钱而造出的一个营销泡沫而已，一旦没钱继续烧，这个泡沫就会破灭。而另一种观点则认为，拼多多目前正处在高速成长的初期，在这一阶段不应该太关注净利润，而是要大力进行市场营销投入，快速抢占市场份额、扩大知名度、获取用户，我也是持这种观点的。我认为拼多多的经营现金流净额被其当前阶段的高营销费用所严重扭曲，其“实际”经营现金流净额要比财报中展示的“名义”经营现金流净额高得多。等将来拼多多逐渐从高速发展的成长期过渡到稳定发展期时，市场营销费用的比例会逐渐下降，相应的，其净利润指标会逐渐好转，“名义”经营现金流净额也会随之好转。我们知道，自由现金流=经营性现金流净额-维护性资本开支，由于拼多多具有平台属性的网络公司，属于轻资产，其维护性资本开支比例很小，因此其自由现金流与经营性现金流净额相差不是很大。因此，拼多多实际的自由现金流也是远远高于其名义自由现金流的，而且我相信在未来还有进一步增长的巨大空间。

图表来源：拼多多财报

产品/服务复购率

前文说过，拼多多属于平台型电商，盈利的主要模式是来自给商家提供的在线营销服务收费以及与交易额相关的一定比例的佣金，在线营销服务是指将站内的广告位向品牌商进行销售从而赚取广告收入，而佣金则按商家所售商品交易额的一定比例收取，其中在线营销服务收费占营收的近九成左右。不难想象，只要拼多多平台能够持续吸引几亿活跃用户，那么拼多多对商家的吸引力将会是持续的，因此，拼多多从商家所获得的在线营销服务和交易佣金收入也会反复产生的。

定价权

拼多多作为一个电商平台，是为千千万万的商家提供在线营销服务和商品交易服务，面对这些分散的商家，作为拥有几亿买家的平台，拼多多显然是相对强势的一方，其服务是具有一定的定价权的。不过，拼多多的定价权也受到同行其他平台的制约，比如阿里、京东等。

经济护城河

拼多多的生意模式具有明显的网络效应，即用的人越多就越好用，而越好用就越多人用，具有正反馈自我强化特征。如下图所示，它通过拼团方式，短时间内聚集起大量买家对某种商品的集中购物需求，使得商家可以针对性集中规模化生产和交付，可以有效的降低生产、交付的成本，节省的成本让利于买家，买家获得“占到便宜”、“像打游戏一般有趣”等良好的购物体验又会激励着买家不断继续这种拼团行为。买家向自己的亲朋好友发出的拼团邀请更容易获得亲友的响应，从而让买家主动的帮助拼多多的品牌、知名度获得社交裂变的传播效果，大幅降低了拼多多的新客获取成本。此外，拼多多还通过大数据技术，对用户的购买习惯进行分析，将某一商品主动推荐给最可能购买的一类用户，引导这些用户进行拼团，使得营销效果更为有效，帮助商家销售出更多商品，这样不仅能对老商家保持着平台吸引力，而且还会吸引新商家加入。老商家持续经营，新商家不断加入，这样拼多多平台可提供的商品种类和服务水平就会不断提高，从而又进一步可以给用户提供更好的购物体验。

毫无疑问，拼多多具有明显的网络效应这种经济护城河。

图片来源：拼多多财报

成功因素

1. 处于电商这个好赛道

拼多多在成立短短几年之内就拥有了几亿用户，营业收入过百亿，市值过千亿，取得了巨大的成功，这固然有很多因素所决定，但我认为首要因素是拼多多处在电商这个好赛道的缘故：

• 电商行业市场空间巨大。根据国家统计局的数据：2018年，社会消费品零售总额为380987亿元。目前截止到2019年前三季度，社会消费品零售总额296674亿元，同比名义增长8.2%（扣除价格因素实际增长6.4%，以下除特殊说明外均为名义增长），全国网上零售额73237亿元，同比增长16.8%。其中，实物商品网上零售额57777亿元，增长20.5%，占社会消费品零售总额的比重为19.5%。（来源：http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/201910/t20191018_1703303.html）

根据这些数据，简单假设2019全年社会消费品零售总额同比增长8%，那么就是41万亿元，这个市场规模巨大，而目前电商零售占比仅为20%左右，这个占比还在不断增长中，空间还很大。可见，中国的电商行业是能够孕育、成长和容纳巨头企业，甚至几个巨头企业的大海行业。目前中国最大的互联网上市公的前五名分别是阿里、腾讯、美团、拼多多和京东，其中就有三家处在电商行业，这绝不是偶然的。在当前阶段，这些电商巨头更多的是抢占传统零售商的市场份额，他们之间的竞争还是比较良性的，还没有发展到此消彼长的阶段。

• 电商行业所满足的用户需求同时具有高频性和永续性，电商用户终生能够贡献的价值非常大。

• 电商离交易最近，用户变现效率极高。互联网企业离交易越近，用户的变现效率就越高，从而企业的价值往往就越大。比如同样是拥有几亿用户的微博，由于其离交易环节太远太不直接，用户变现效率很低，因此企业的市值远远不如阿里、京东、拼多多等电商企业。

• 电商一旦形成规模就容易体现出很强的网络效应，即越多人用越好用，越好用就越多人用，从而构建了企业的护城河。

• 电商不仅能够满足人们的物质需求，而且还可以满足人们的精神需求，因此对用户共同作用形成极大的吸引力，而这一点往往被人们所忽视。马云告诉我们，大约有1700万人每天晚上都会浏览天猫淘宝，但是啥都不买，就是瞎逛。可见，这些人通过逛淘宝，精神诉求得到了很大程度上的满足。

2.独特的以人为逻辑的商业模式

尽管电商行业市场空间广大，但是竞争也格外激烈，拼多多能从激烈的竞争中脱颖而出，还要得益于其以人为逻辑，独特高效的商业模式。

早在2018年4月，拼多多上市前，创始人黄铮在接受《财经》专访时曾提到过：“拼多多并不是简单的流量x转化率=GMV的电商生意。拼多多的拼团不是一个简单的创造GMV的逻辑，拼多多是人的逻辑。我们通过拼团了解人，通过人推荐物，后期会过渡到机器推荐物。拼多多APP里几乎没有搜索，也不设购物车，你可以想像把今日头条下的信息流换成商品流就是拼多多。” 传统电商的逻辑是人通过搜素去找商品，这是流量逻辑，所以需要海量SKU来满足长尾需求；而拼多多代表的是匹配，推荐商品给消费者，SKU有限，但要满足结构性丰富。

在我看来，拼多多以人为逻辑的商业模式具体体现在以下方面：

• 拼多多降低了商品抵达用户的门槛。

通过精心的产品设计——轻量化的，简单易用的APP、货找人为主的商品流推送，对多种支付方式的支持等等，都使得下载和使用拼多多APP购物变得简单方便，让很多从未在网上购物的用户都成为了拼多多的用户，开始了网上购物之旅。其通过海量流量导入有限的低价爆款商品，通过社交关系推荐的商品，极大地激发了用户的潜在需求，加速了用户的消费决策过程，甚至导致冲动消费。

• 拼多多为购物方式增加了更多的娱乐性，更好地满足了人们除基本物质需求之外的精神诉求。

如前文所述，电商不仅能够满足人民的物质需求，还能满足人们的精神需求。特别是在满足了基本的物质需求之后，人们对精神层面的需求越来越大。拼多多通过低价爆款商品满足了人们“占到便宜”的心理，通过给购物过程注入了许多娱乐性的玩法，带给人们更多的消费愉悦感，增加了拼多多平台的黏性。

• 拼多多通过社交化的拼团玩法，让用户在不经意中也承担起免费推销员的角色。

拼多多的用户不仅仅只是消费者，而且还不知不觉中成为拼多多平台的免费推销员，在发给亲朋好友的拼团邀请中，无形中加入了自己信誉的背书，使拼多多的品牌和知名度得以以极低的成本、极高的速度树立和传播。

3.价格相对便宜

赛道很宽广，营销手段也很有效，这些因素都很好，但还远远不够。电商企业要想取得成功，必须要在“多”“快”“好”“省”这几个方面具有足够的竞争优势。目前，拼多多突出的竞争优势在于“省”，即比起其他电商平台，同类产品的出售价格普遍要便宜些。那么，拼多多是如何能够做到这点的呢？首先，拼多多采用拼团的方式在短时间内将大量需求集中，形成规模订单，从而降低供应链成本，使得商家有可能做到薄利多销。其次，拼多多甚至再进一步，通过C2M（Customer-to-manufactory，即从消费者到工厂）的模式以扶持“农产品产地品牌”和“工厂制造品牌”为手段对供应链进行改造， 缩短供应链环节，在保障质量的同时降低成本。还有就是拼多多通过对商品的直接补贴，让利给用户。

在这三种方式中，拼团的方式是可持续的，其他电商平台虽然可以仿效，但会和自己现有的销售模式、内部资源投放、流量分配等产生冲突，因此很难战胜拼多多。第二种C2M方式，是需要拼多多耗费大量时间和投资的活儿，但是一旦建成了，这些农户或工厂是很难保持对拼多多平台忠诚的，完全可以去其他电商平台售卖，因此通过这个方式建立的低价优势，我认为也不大可能长期持续。第三种直接补贴的方式，更是无法长期持续，尽管在初期、短期内是个很好的获新留新的方式。

长期看，在价格方面，如果拼多多确实如它自己所说的往美国好市多costco的方向上走，那么不追求商品种类的海量丰富，而只是覆盖人们生活中最常用的品种，每种商品仅提供相对少量但质优的商品，由于采购量大，有规模效应，供应链的成本是能够做到相对更低，从而最终给拼多多用户提供更优惠的价格，这是美国好市多Costco和德国阿迪Aldi等超市都已经实现了、证明可行的模式，这种价格优势的保持是可以具备可持续性的。此外，拼多多实际上并不一定需要所有的货卖的都比别家便宜，只要在用户的心智中建立起质优价廉的印象，那么只要价格做到不比别的电商贵，那么用户，特别是老用户因时间成本、精力成本、购物习惯和更好的购物体验等因素而不必再去别的电商平台比价下单了。

估值

我们认为企业的价值等于企业未来现金流的折现，因此对于企业的估值唯一正确的方法是现金流折现法。然而，如前所述，现金流折现法主要体现的是一种估值的指导思想，在实践中往往很难直接应用，特别对于拼多多这种还在发展初期的企业，要“准确”地估算出其未来生命周期内所产生的现金流是不可能的事情，但是难道我们就没有任何方法来毛估估拼多多的价值了吗？在这里，我提供一种估值思路，供读者参考。从生意的形态和模式上看，与拼多多最有可比性的要数阿里巴巴的淘宝了，因此我们可以参考阿里的价值来评估下拼多多。

数据来源：阿里巴巴、拼多多财报

如上表所示，截止2019年第三季度，阿里TTM年活跃用户人数为6.93亿，拼多多为5.363亿，2018人均GMV分别为8696元和1127元，而市值分别为4761亿美元和365亿美元。
我认为保守的讲，三年内拼多多的年活跃人数至少能到6亿，即阿里的85折，而人均GMV能到4348元，即阿里的五折，那么市值参照阿里就能到2023亿美元。当然，有人可能会说，阿里有阿里云有蚂蚁金服有很多投资布局，拼多多都没有，那么我们就再打个五折，那也要1000亿美元了。三年内从365亿涨到1000亿，就是三年两倍了，这个回报可以说是非常好了。要是还是觉得不够保守的话，那再打个折，市值三年做到700亿美元，三年一倍，这个我觉得极大概率会看到。

上面估值确实有很大的主观性，但是我认为并不离谱，在保守的留足安全边际的前提下做这样的毛估估是可以的。就活跃用户数来讲，截止2019Q3，拼多多APP 月平均活跃用户数为4.3亿，同比增幅85%，季度环比增幅17%，净增加值上，拼多多季度环比净增加5310万活跃买家。虽然不能简单的将这一趋势线性外延，但是从现在5.363亿年活跃用户的基础上三年内做到6个亿，我认为几乎毫无悬念。此外，拼多多的用户年均花费一直在上升，2018年是1127元，2019Q3已经到了1567元，管理层还表示，老客户的年均花费已近2000元，一线城市用户已达5000元。另外一个佐证是，阿里巴巴的首席财务官CFO武卫在2019年投资者日活动上也说过下面这样一段话，“从消费习惯上来讲，用户使用时间越久，年均花费越高，因此不必对下沉市场用户消费潜力太过担心；从下沉市场在淘宝的消费行为数据来看，使用1年的用户年均消费金额平均为2300元，使用3年的年均花费增长至6700元，使用5年的用户年均花费增长至10600元”。 因此我预计三年后拼多多用户的年均花费能达到当前阿里用户的五折，即4348元，我认为是大概率可以实现的。

另外，还有个简单的估值角度，那就是阿里巴巴的6.93亿年活跃用户对应的是4761亿美元的市值，相当于每个用户对于阿里巴巴的价值为687美元。而拼多多5.363亿年活跃用户对应的是365亿美元的市值，相当于每个用户相当于每个用户对于拼多多的价值为68美元，仅仅为阿里巴巴用户的十分之一。

虽然目前拼多多用户的人均消费金额跟阿里用户的人均消费金额相差还较大，我认为，这除了有拼多多的用户更多的是来自三四线城市和农村这些消费能力相对更弱的地区的原因外，还有个很重要的原因，那就是由于拼多多发展速度极高，不断获取大量新客，这些新客初来拼多多大多会从小额购买开始尝试，因此拉低人均花费是必然的。但是随着用户体验增强，信任感增加，收入的增加，生活水平的提高，消费水平的提高也是必然的。我相信，拼多多用户和阿里用户的人均花费金额差距会随着时间而逐渐缩小的。

此外，那种认为拼多多停掉补贴新客就会立刻流失的想法完全是凭空想象，是不懂人性和商业实质的。如果在拼多多的购物体验好，货物性价比高，那么用户一定会持续在拼多多上下单，用户对购物渠道平台远不如对自己的钱包更加忠实。

结语

电商是个很好的赛道，能容纳几个巨头并存，市场潜力仍然巨大，电商平台的生意值得我们投资者长期关注。拼多多通过独特的商业模式，为几亿用户提供了差异化的购物体验，取得了巨大的成功。拼多多还处于早期成长阶段，未来发展还有很大可能性和空间。在目前300多亿美元的市值情况下，极大概率上具备很好的长期投资价值。

注：本文仅代表个人的投资观点，难免有误，仅限分享交流使用，绝不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。

老百姓的市场要多多支持，不要把那些证放到首位。就是个商品交易平台。